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而信託的規模限於管制又非常小。所以，探索新的融資方式，的確是開發商的當務之急。

第一節　商業貸款變身直接投資，（5）

萬科與HI的這條路能否越走越寬、越走越平坦，目前還難下斷言。因為這不僅取決於雙方合作的誠意和能力，也要看政府的政策和制度建設能否跟得上。鬱亮不止一次指出，無論是萬科走出去還是國外投資機構進來，最大的障礙都是制度方面的。在此次合作談判中，HI最擔心的是國內的政策和法律風險，而萬科最大的困難也是如何說服對方，這樣的風險是在可控制的範圍內的。

房地產行業能否像其他行業那樣成功引進外資，不僅取決於自身的努力和市場的逐漸成熟，也取決於政策的逐步鬆動和金融改革的繼續深入，尤其是在人民幣可兌換性方面。可以說，政策的空間有多大，境外融資的空間就有多大。

但在目前的環境下，萬科的“曲線貸款”的確是一個全新的極有價值的嘗試。整個融資結構非常複雜，但的確能很好地滿足監管機構的管制要求，用完全合法的方式完成本來不能進行的資金融通。從這個意義上說，萬科的試水，不僅為自己走出了一條新路，也為整個中國房地產業走出了一條新路。

七、案例分析

地產行業是一個資金需求密集的行業，同時具有極高的政策關聯性，這一點在中國表現得尤為突出。對於國內的地產企業來說，不單行業相關政策和經濟調控手段對地產企業有著極大的影響，資金更是地產企業生死的關鍵所在。因此，拓寬企業融資渠道，同投資者建立良好的合作關係，保障企業充足的資金使用量，是地產企業資本運作最為重要的目標。

萬科作為地產行業的執牛耳者，中國大陸地產企業無出其右。即便如此，萬科也同樣受困於地產行業發展對資金的巨大需求，因而不斷在嘗試拓寬企業的融資渠道。儘管股權融資和債權融資等融資渠道為萬科集團近年來的強勢發展和擴張提供了源源不斷的資金流，甚至於可以毫不誇張地說，國內現有的融資渠道短期之內不會制約萬科在中國大陸產業的強勁發展勢頭，完全能夠滿足萬科發展的資金需求。但是萬科對不斷擴大融資渠道依舊情有獨鍾，其與HypoRealEstateBankInternational簽訂的為開發中山專案進行融資的協議可以看做中國大陸地產企業探索新的融資模式的試水。

為了開發中山專案，萬科引進了HI作為合作方，HI為該專案的運作設立了BestGainInvestment公司，並向公司注入3500萬美元，該公司股權由萬科和HI共同持有，萬科持股比例為35％，HI為65％。作為交換，萬科向新設立的BestGainInvestment公司授讓中山專案80％的股權，剩下20％股權由萬科持有。這樣，實際萬科對該專案的資金投入為零，但共計持有該專案48％的股權，而HI以3500萬美元換得的是該專案52％的股權。換句話說，萬科以其品牌、商譽、行業經驗和管理能力獲得了整個專案近一半的股權，這在中國企業同國外資本合作的程序中可以用史無前例來表述。這一方面得益於萬科在行業經驗上的積累、在運營管理上的優勢、在品牌形象上的塑造和傳播，同樣也得益於萬科對公司發展戰略的清晰定位、對公司治理機制的有效設立以及對資本市場的熟悉和參與。

而事實上，根據雙方的合同約定，在專案回款之後，萬科將以LIBOR再加幾個百分點的利息進行股權贖回。從這個層面分析，這筆融資無異於一筆商業貸款。而經過這種安排，萬科在這個專案上的融資成本相較於國內的銀行借款名義利率還要低，不能不說這是一個成功的境外融資案例，也是中國大陸地產企業探索新融資模式的一種嘗試。由於商業貸款屬於資本